壹定发在线游戏登录网址ღღ★，壹定发ღღ★，壹定发官网游戏娱乐ღღ★。壹定发官网ღღ★，EPF壹定发手机官网ღღ★。壹定发官网入口ღღ★。万华化学的主要负债是短期借款ღღ★、应付票据及应付账款和长期借款ღღ★。应付票据及应付账款是无息借款ღღ★，相当于无偿地占有下游货款ღღ★。

　　万华化学年报披露ღღ★，2022年公司实现销售收入1655.65亿元ღღ★，同比增加13.76%ღღ★；实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元ღღ★，同比减少34.14%ღღ★；每股收益5.17元ღღ★。2022年末ღღ★，公司资产总额2008.43亿元ღღ★，同比增长5.53%ღღ★；归属母公司所有者权益768.45亿元ღღ★，同比增长12.18%ღღ★；公司加权平均净资产收益率22.75%ღღ★，同比下降19.78%ღღ★；每股净资产24.47元ღღ★，同比增长12.14%ღღ★；资产负债率59.50%ღღ★，同比下降2.83%ღღ★。通过财报可以发现ღღ★，公司利润下降ღღ★，主要是全球主要经济体经济增速下滑ღღ★，需求下降ღღ★，而上游能源价格却出现持续上涨ღღ★，是整个行业特征ღღ★。不过万华化学的经营活动现金流净额大幅高于净利润ღღ★，经营活动现金流充沛ღღ★，且2022年4个季度经营活动产生的现金流净额流入ღღ★。另外ღღ★，万华化学高固定资产投入ღღ★，“短债长投”现象这些年一直存在ღღ★，短期债务压力值得关注ღღ★。

　　万华化学利润率下降的原因ღღ★，公司在2022年报中提到ღღ★：2022年ღღ★，在地缘冲突升级ღღ★、通胀上行等不利因素的冲击下ღღ★，全球主要经济体经济增速下滑ღღ★。化工行业面临能源价格上涨ღღ★、行业成本显著抬升ღღ★、产品价格剧烈波动ღღ★、行业景气度下降的不利形势ღღ★，这是个行业特征ღღ★。成本涨幅大幅高于价格涨幅丫头你忍忍我开始动了ღღ★。

　　受大环境的影响ღღ★，万华化学的主要产品聚氨酯板块利润率下降ღღ★。石化业务的利润率也处于2016年以来的最低点ღღ★。根据国海证券的测算ღღ★，2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位ღღ★。参考乙烯ღღ★、丙烯ღღ★、LLDPEღღ★、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价ღღ★，系成本端的价格上升导致利润率下降（见图1ღღ★、图2）ღღ★。但万华化学的业务结构持续优化ღღ★，聚氨酯系列和石化系列占比明显下降ღღ★，而毛利率相对较高的精细化学品和新材料系列占比持续提升ღღ★，且2022年精细化学品和新材料的毛利率高于聚氨酯行业ღღ★。2022年万华聚氨酯系列产品的销量同比增长7.44%ღღ★，石化系列产品的销量同比增长16.40%ღღ★，精细化学品及新材料系列的销量同比增长24.52%ღღ★。同时ღღ★，万华化学整体利润率的下降除了外部环境ღღ★，还有就是自身的产结构变化相关ღღ★，低利润率的石化业务的营收占比不断扩大ღღ★。

　　聚氨酯板块利润率下滑主要是成本端价格上涨ღღ★，而价格端下降ღღ★。聚氨酯板块的产品主要包括MDIღღ★、TDIღღ★、硬泡聚醚和软泡聚醚等ღღ★，2022年MDIღღ★、TDI业务携手行业龙头企业实现长期战略合作ღღ★，核心客户数量稳定上升ღღ★，在海外已跻身全球主流供应商行列ღღ★。聚醚业务年销量首次突破百万吨ღღ★，改性产品紧扣客户需求ღღ★，实现多个细分行业的市场份额第一ღღ★。关于利润率的下降可以从产品的价格和原料端分析ღღ★。

　　①产品端看MDI价格震荡下行ღღ★，万华化学另一聚氨酯产品TDI价格披露较少ღღ★，2019年以来价格震荡略有上升ღღ★。另外ღღ★，硬泡聚醚和软泡聚醚的价格也处于近三年平均价格以下ღღ★。

　　1ღღ★、纯苯2022年上半年受原油价格上涨ღღ★、海外需求旺盛等因素影响ღღ★，纯苯价格持续上涨ღღ★；下半年纯苯价格波动回落ღღ★。2022年纯苯均价8,125 元/吨ღღ★，同比上涨14%ღღ★。

　　2ღღ★、煤炭2022年受市场供求关系影响ღღ★，煤炭价格高位运行ღღ★，2022年动力煤5000 大卡市场均价约 1,136元/吨ღღ★，同比上涨21%ღღ★。其中主力产品聚氨酯板块的毛利率持续下滑值得关注ღღ★。

　　综上ღღ★，万华化学的聚氨酯板块ღღ★，虽然原材料ღღ★、产品的市场价格高位波动ღღ★，但是公司尤其是聚氨酯业务仍然维持了较高毛利率ღღ★，这体现了公司具有一定的成本转嫁能力ღღ★。

　　万华的石化业务营收不断扩大ღღ★，但利润率下滑edf588壹定发ღღ★。明显看到石化业务的利润率处于2016年以来的最低点ღღ★。根据国海证券的测算ღღ★，2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位ღღ★。参考乙烯ღღ★、丙烯ღღ★、LLDPEღღ★、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价ღღ★，系成本端的价格上升导致利润率下降ღღ★。

　　公司当前已打通 C2ღღ★、C3/ღღ★、C4 三大石化产业链条ღღ★，石化业务已成为公司的发展支柱ღღ★。致力于成为具有独特竞争优势ღღ★，最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商ღღ★。万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置ღღ★，不断拓宽C2ღღ★、C3ღღ★、C4产业链条ღღ★；以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头ღღ★，实现产业链联动和价值链协同ღღ★；正在建设120万吨/年二期乙烯项目ღღ★，并向下游高端聚烯烃延伸ღღ★。

　　①与聚氨酯板块之间存在大量协同ღღ★，降低成本ღღ★：实现原料自给ღღ★、共用热电等公用工程ღღ★、消化副产品等三个方面ღღ★。

　　②产品可向下游延伸ღღ★，用于精细系列产品生产ღღ★，形成三大业务板块ღღ★，产品结构互补ღღ★，降低单一产品的周期性波动对公司业绩的影响ღღ★。

　　石化板块不是MDI这种存在壁垒和成本优势的产品ღღ★，在以烯烃为代表的大产品品类中ღღ★，是以成本优势取胜的ღღ★。石化业务板块坚持“ 轻资产ღღ★、高周转” 策略ღღ★，以加强成本管控ღღ★、销售服务等运营能力为主ღღ★，产品发展方向是高端的烯烃ღღ★。

　　2022年上游成本上涨较多ღღ★，但是精细系列的毛利率仍然从2021年的21.3%提升至27.6%ღღ★，显示出技术优势带来的议价能力ღღ★。从生意模式上看ღღ★，与需求量ღღ★、产销量大的聚氨酯系列和石化系列不同ღღ★，精细系列以各种高端的新材料为主ღღ★，技术含量高ღღ★、产量小ღღ★、品种多ღღ★。相信未来新材料和精细化工是万华化学的一个重要领域ღღ★，完全符合公司的发展战略ღღ★，万华的定位是致力于高技术ღღ★、高附加值的化工新材料领域ღღ★。

　　高端化工新材料及解决方案方面ღღ★，尼龙12ღღ★、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功ღღ★，完成10余项技术的中试验证ღღ★，陆续进入产业化阶段ღღ★；柠檬醛ღღ★、POE等关键技术产业化顺利推进ღღ★。ADI型TPU材料等创新型产品成功投入市场ღღ★，ADI业务技术领先ღღ★，扩大市场份额ღღ★，持续扩大全球战略客户份额ღღ★，TPU总销量持续增长ღღ★，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破ღღ★。世界首套连续化无醛胶合板产线投产且基本稳定ღღ★，推动无醛板材制造升级ღღ★。新推出了高端医疗级PC和PMMS新产品ღღ★，协同医疗用TPU材料ღღ★，市场占有率逐步提升ღღ★。

　　新兴技术研究领域ღღ★，加大了新能源相关领域的资源投入ღღ★，搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台ღღ★，电池材料及电池化学品全产业链同步推进ღღ★，提升生态圈的闭环能力ღღ★。在分离纯化膜领域ღღ★，完成了产品的迭代升级ღღ★，实现了关键客户的供应ღღ★。

　　在低碳技术开发方面ღღ★，推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材料的示范工程的实施ღღ★；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功ღღ★，正在与冰箱龙头企业合作推进ღღ★；乙炔副产制合成气技术开车成功ღღ★。

　　财报显示ღღ★，万华化学2022年经营活动现金流净额大幅高于净利润ღღ★。主要是经营性应收项目的减少ღღ★、经营性应付项目的增加同比2021年变化较大ღღ★，体现为减少了经营性应收项目（应收票据和应收账款ღღ★、其他应收款和预付款项等）ღღ★，扩大了经营性应付项目（应付账款和应付票据ღღ★、预收账款edf588壹定发ღღ★、其他应收款ღღ★、应付工资福利等）ღღ★。

　　万华销售采用预付款销售ღღ★、信用证销售以及赊销等多种销售方式ღღ★，公司2022年是否在销售中存在较大的政策变化？参考应收账款ღღ★、预付款项ღღ★、应付票据ღღ★、应付账款和合同负债ღღ★，均无异常的情况ღღ★，说明公司在销售上没有重大变化ღღ★。

　　分别看公司2022年四个季度的财务数据ღღ★，经营活动产生的现金流量净额都是正数ღღ★，意味着公司全年都有正向的现金流入ღღ★，说明在成本大幅上行ღღ★、行业景气度下降等大环境不利形势下ღღ★，对比其他化工企业ღღ★，公司依然保持四个季度经营现金流流入（图3）ღღ★，成长性不改ღღ★。

　　通过万华化学现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和有息负债对比ღღ★，按照常规财务分析ღღ★，公司明显的偿债能力不足ღღ★，现金和现金等价物+应收票据（主要是银行承兑汇票）和短期负债相比ღღ★，也是显示短期偿债能力不足（见图4）ღღ★。

　　来自上证E互动消息ღღ★，在2022年4月8日有投资人问万华化学偿债能力欠佳ღღ★，是什么原因？对公司以后发展有什么影响呢？公司的回答是ღღ★：2021年公司经营活动净现金流279亿元ღღ★，经营现金流充足ღღ★，同时公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券ღღ★、短期融资券等债务融资工具额度ღღ★，能够覆盖流动性的需求ღღ★，不会对正常生经营造成影响ღღ★。

　　万华化学“短债长投”现象历史上普遍存在ღღ★，不只是2022年存在ღღ★。笔者试着从公司回复的角度分析ღღ★：①超短期融资券ღღ★、短期融资券等债务融资工具使得公司融资成本更低ღღ★。2022年末有息负债余额743亿ღღ★，其中短期借款440亿ღღ★，均为无抵押信用借款ღღ★。长期借款160亿ღღ★，与2021年相比变化不大ღღ★。用“利息费用”除以“期初ღღ★、期末有息借款的平均数+当期超短期及短期融资券金额”ღღ★，估算公司平均借款利率edf588壹定发ღღ★，2019年～2022年ღღ★，分别为5.38%ღღ★、3.82%ღღ★、3.48%ღღ★、3.26%ღღ★。公司的资金成本很低ღღ★，而且还在逐年下降ღღ★，由于短期借款的利息更低ღღ★，且银行授信充足ღღ★，所以公司滚动使用短期借款ღღ★，可以大幅降低利息费用ღღ★。②公司“造血”能力ღღ★，即经营活动净现金流比较强ღღ★，2022年疫情环境下依然能保持四个季度经营现金流流入ღღ★，强大的经营活动净现金流也是公司采用短期债务的保障ღღ★。

　　综上ღღ★，万华化学的短期债务风险不存在ღღ★，但万华化学是一个资产相对比较重的行业ღღ★，多数项目都是固定资产建设ღღ★，而且建设周期一般3年左右ღღ★，因此高固定资产投入下公司的偿债能力ღღ★，还需要持续关注ღღ★。

　　通过万华化学的负债结构图（见图5）看到ღღ★，万华化学的主要负债是短期借款ღღ★、应付票据及应付账款和长期借款ღღ★。应付票据及应付账款是无息借款ღღ★，相当于无偿地占有下游货款ღღ★，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现ღღ★。

　　通过万华化学的负债结构图看到ღღ★，万华化学的主要负债是短期借款ღღ★、应付票据及应付账款和长期借款ღღ★。应付票据及应付账款是无息借款ღღ★，相当于无偿的占有下游货款ღღ★，是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现ღღ★。

　　从万华化学对产业链下游的应收-预收和对产业链上游的应付-预付情况ღღ★，可以看到ღღ★，对下游客户ღღ★，万华化学的预收账款低于应收账款ღღ★，说明万华化学对下游客户优势不明显丫头你忍忍我开始动了ღღ★。对上游供货商ღღ★，万华化学的应付账款高于预付账款ღღ★，说明万华化学对上游的供货商具备优势地位ღღ★。

　　十几年来万华化学的经营活动现金流净额稳定（见图6）ღღ★，具备很强的造血能力ღღ★，同时ღღ★，万华化学的投资活动具有自己独特的周期丫头你忍忍我开始动了ღღ★，在投入期edf588壹定发ღღ★，经营活动现金流不能满足投资活动和回报股东或偿还债务ღღ★。在投资活动较少的时期ღღ★，经营活动现金流能覆盖投资活动和回报股东或偿还债务ღღ★。

　　在巴菲特对商业模式和企业文化的见解（巴菲特致股东信2007）中提道ღღ★：我们要寻找的生意ღღ★，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司ღღ★。如果它的成长迅速ღღ★，更好ღღ★。但是即使没有成长ღღ★，那样的生意也是值得的ღღ★。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益ღღ★，去购买别处类似的企业ღღ★。这里没有什么规定说ღღ★，钱是哪儿挣来的ღღ★，你就必须花在哪儿ღღ★。事实上ღღ★，这样的做法通常是一个错误ღღ★：真正伟大的生意ღღ★，不但能从有形资产中获得巨大回报ღღ★，而且在任何持续期内ღღ★，不用拿出收益中的很大一部分再投资ღღ★，以维持其高回报率ღღ★。

　　这段话的意思是①好的生意模式存在长期的竞争优势ღღ★，不需要巨大的投入或很少的投入就能维持其高回报ღღ★，实际就是内生性增长ღღ★。②成长并不是第一位的ღღ★，关键是长期竞争优势ღღ★，对于有竞争优势没有什么成长的公司ღღ★，公司最佳策略就是分红ღღ★。投资拿到收益ღღ★，去投资其他企业（成长且符合投入回报的企业ღღ★，每创造1美元需要投入4.87美元是美国企业的平均水平ღღ★，可以理解为合格线）ღღ★。这是一个巴菲特资金配置（就是投资）的原则ღღ★，我们也可以用这个标准判断公司的收益作为留存用于资本扩张（就是公司是否满足创造1美元需要投入4.87美元的标准ღღ★，公司新投入的项目等资本扩张是否满足创造1美元需要投入4.87美元的及格线）还是分红更合理ღღ★。

　　万华化学自上市以来累计分红22次ღღ★，分红361.9亿元ღღ★。累计募资3次丫头你忍忍我开始动了ღღ★，募资153亿元ღღ★。分红募资比2.37ღღ★，非常优秀edf588壹定发ღღ★。2001年～2021年丫头你忍忍我开始动了edf588壹定发ღღ★，公司累计资本支出1249亿（其中扩张性资本开支833亿ღღ★，维持性资本开支416亿）ღღ★，税前营业利润增加293亿ღღ★，平均增加1元税前收益ღღ★，需要投入4.26元资本支出ღღ★。相比美国企业界的5倍标准ღღ★，资本支出效率达到平均水平ღღ★。历年平均ROE为27.69%ღღ★，远超过15%的标准丫头你忍忍我开始动了ღღ★。2001年～2021年ღღ★，公司资本收支状况ღღ★，收ღღ★：累计募资153亿ღღ★，累计净利润943亿ღღ★，加折旧摊销非现金支出343亿ღღ★。支ღღ★：资本支出1249亿ღღ★，分红支出362亿ღღ★，投资子公司11亿ღღ★，营运资本占用116亿ღღ★，资本缺口300亿ღღ★。内生性增长无法满足资本需求ღღ★，分红不是明智之举ღღ★，需要举债维持增长ღღ★。2022年末edf588壹定发ღღ★，有息负债743亿ღღ★。

　　2001年ღღ★，公司IPO的发行价11.28元ღღ★，经扩股2021年末收盘价折合2184元ღღ★。其间每股累计分红267元ღღ★，每股累计留存利润443元ღღ★，每股累计资本支出935元ღღ★。每一元留存利润创造了4.9元市值[（2184-11.28）/443]ღღ★，大幅超过巴菲特的标准检验ღღ★。

　　综上ღღ★，万华化学自2001年上市ღღ★，20年来ღღ★，收入增长年化32%ღღ★。累计名义回报率216倍ღღ★，年化29%ღღ★。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%计算ღღ★，累计回报率约117倍ღღ★，年化25%ღღ★。

　　万华化学凭借技术优势ღღ★、一体化成本优势和高昂的资本进入壁垒ღღ★，投入资本回报率一直保持高水平ღღ★。在行业内不断扩张ღღ★，持续投入资本扩张产能ღღ★，从MDI地区小厂跨越到全球产能第一ღღ★，从单纯的聚氨酯行业拓展到新材料和精细化工ღღ★。根据巴菲特的检验标准ღღ★，资本支出再回报一般ღღ★，万华化学属于一个良好但不出色的生意ღღ★，管理层应该减少分红降低负债ღღ★，减少资本压力ღღ★，特别是结合前文分析的“短借长投”和债务压力ღღ★。

　　（本文已刊发于4月22日《红周刊》ღღ★，文中图表均系作者整理自万华化学财报edf588壹定发ღღ★，本文只代表作者立场ღღ★，不代表本刊观点ღღ★。文中提及股票只做分析研究不做买卖推荐ღღ★。）